资金面的关注度高居首位，无疑是短期债市走势的核心变量，且在降息窗口因通胀回升而收窄的背景下，资金利率的边际变化比政策利率调整更直接影响债市定价，我们在后文进一步展开。
外部中东地缘的关注度较此前一个阶段有所降低，但仍是难以被忽视的因素。地缘局势仍有不确定性，后续需继续跟踪海峡恢复情况、油气供给情况等。经济影响方面，我们认为本次全球的缓冲机制更为完备，低相关度的AI、国防等拉动力量强劲，目前无论是对外需、还是对内部产业链韧性的影响可能均相对有限。但当前全球供应链的关联性明显更强，且全球经济面临更强的K型分化，广谱消费者对通胀的敏感性其实不低，如果海峡通行恢复不及预期、或者留有较大疤痕，例如油气设施重启缓慢、部分低产井永久性关停、化工装置停工后的产能损失、产业链存在断链压力等，可能放大后续轮次的传导风险，这一风险仍不可完全忽视。
内部通胀走势的关注度同样不低，当前名义增速处在抬升最快的阶段，但价格主要是输入性和成本性因素拉动，需求拉动特征尚不明显，其影响具有两面性：一方面，输入性通胀对成本和利润分配等可能会有扰动，挤压下游利润；但另一方面，通胀从较低读数区间明显抬升，也有利于打破价格的负反馈循环，对降低实际利率、债务化解和货币政策传导等有一定积极意义，整体以中性看待。
此外，出口走势需综合考虑外需和份额影响，我们认为短期仍有支撑。AI科技革命等低相关度链条是穿越地缘扰动的更重要主线。房地产企稳延续，但市场关注度不高，3月地产投资同比-11.2%仍在深度负增长，且对信贷拉动有限，继续观察持续性和内生性。美联储政策方面，外部的降息约束短期继续存在。
A2：选择“对经济形势的定调”的投资者最多，“增量信息可能有限”次之，其后依次是“财政货币”、“促消费/扩内需”、“反内卷”、“房地产”和“新兴产业”，选择“稳供应链”和“就业/民生保障”的投资者相对较少。
点评：近半数投资者认为“增量信息可能有限”，我们基本认同这一判断。一方面中东局势仍有不确定性，短期政策或倾向于“以静制动”；另一方面，一季度GDP 5.0%在目标上沿，短期没有稳增长及调整政策的紧迫压力。核心看点在经济形势定调。我们预计会议对外部环境用“复杂严峻”、“不确定性上升”等强调风险，对内部经济则可能相对积极，本次会议预计不会对市场产生太大影响。
财政货币方面，基本面决定了货币政策大概率延续支持性立场，但增量政策如降准降息概率偏低；而金融风险的关注度可能会有所提高，重点关注杠杆是否失控、套利是否过度。财政继续前置发力，关注政策性金融工具的落地节奏等。
促消费/扩内需预计继续强调服务消费等特定领域，以及居民增收计划等；反内卷关注统一大市场条例的进展，这两者决定内部供需再平衡的速度，目前看速度相对温和。
A3：选择“钱多是硬道理”的投资者最多，“内需仍偏弱”次之，其后依次是“融资需求仍偏弱”、“输入性通胀”、“市场已经充分反应”、“‘固收+’等扩张”，选择“地缘带来中期尾部风险”和“其他原因”的投资者相对较少。
点评：超过四分之三的投资者将债市脱敏归结为“钱多”，对应当下的市场主线。而基本面的分化也是重要原因，尤其是内生需求和融资需求偏弱。
一季度虽然实际增长偏强，但主要由明显偏强的出口（外需、抢出口等）和政策（资金前置、设备更新等）拉动；名义增长抬升，但主要由成本性和输入性因素拉动。内生拉动特征尚不明显，社零温和增长，核心通胀反复，消费倾向和供需关系仍有待改善；地产虽有所企稳，但本轮二手成交修复对居民信贷的拉动明显弱化，可能和杠杆比例降低、公积金替代、二手房出售后归还贷款等因素有关，对融资需求的增量拉动不高。
往前看，我们认为基本面仍处在供需改善的修复路径之上，方向尚未受到明显扰动，但节奏和传导尚未形成广谱性的单边信号，结构性分化可能延续。中东地缘对海外经济的冲击短期存在明显缓冲，但还需跟踪战局和海峡封锁情况，关注潜在的供应链风险。输入性通胀对成本和利润分配可能会有扰动，但从较低通胀读数区间明显抬升也有积极意义。内部短期有资金前置，后续还需关注节奏扰动等。此外，中东地缘强化全球秩序重构。这种情况之下，我们认为债市对经济数据的“脱敏”可能继续存在，资金面、供求等因素或继续主导市场。
A4：超半数（64%）投资者认为“小幅收敛但不收紧”，27%的投资者选择“持续偏松”，选择“有所收紧”和“波动增大”的投资者分别仅占6%、3%。
点评：投资者核心判断集中于“小幅收敛但不收紧”。我们在上周周报重点探讨了资金面相关问题，简单概括，本轮资金面宽松的根本原因在于央行的“支持性”立场与地缘环境变化，人民币升值、融资需求走弱提供了额外助力。综合几大维度指标，我们判断短期内（1-2周）资金面暂时看不到明显收紧风险，大概率维持在宽松水平。中期（1-2个月）看，在央行降息空间有限、地缘局势缓和、基本面维持韧性的组合下，资金利率向下突破1.2%难度比较大，大概率在1.2-1.4%区间波动，有所收敛。
上周资金面整体维持宽松，税期平稳度过，但几点边际变化正在出现：①周五午后大行融出有所减少，匿名资金融出变贵。②央行逆回购金额从“地量”逐步抬升至50亿水平。③4月MLF净回笼2000亿元，是近几个月来的偏高水平，当然未必代表收缩态度。总之，1.2%的“走廊下限”看似已经明确，在利率框架转型的关键阶段，央行或无意让市场利率偏离政策利率下限。由此看后续资金面小收敛的概率不低。本周即将迎来跨月和跨节，季节性波动难免。继续关注杠杆交易和债市拥挤度过高会否引发监管关注，整体上我们对资金面维持“短期无风险，中期小幅收敛”的判断。
A5：绝大多数（79%）投资者认为央行“不降准、不降息”，14%的投资者选择“降准但不降息”，选择“降息但不降准”和“降准、降息”的投资者分别仅占4%、3%。
点评：整体看，投资者对降准降息都没有太高期待。一季度经济已经实现开门红，二季度财政和外需对基本面韧性仍有一定支撑，通胀也在稳步回升通道中。汇率温和升值、银行息差缓解。央行主要目标均处于“舒适区”，在此背景下，货币政策或没有太强的宽松动力。降息窗口需等待经济超预期下行（下半年概率更高）或6月美联储议息会议（沃什主张变数较大）打开。
降准方面，两个因素指向二季度降准的必要性略有上升：一是政府债供给即将进入高峰期，二是MLF等长钱加量续作的替代效应正在递减。时点上，5月面临税期和缴准的叠加冲击，6月则是跨半年末，资金面季节性扰动加大。但降准的使用最终还是取决于经济基本面、银行负债压力、股市表现等多重因素，期待同样不高，关注4月政治局会议对货币政策的表述。
A6：过半数（59%）投资者对未来三个月债市看“震荡”，其余27%选择“看多”、10%选择“看空”、4%选择“看不清”。
点评：问卷显示市场心态更趋震荡而非单边看多。我们也认为短期债市虽处于相对友好环境（资金松+4月数据+做多惯性等），但赔率降低后利率流畅下行阶段也在过去，多空分歧有一定回升：
1、交易盘预计仍有博弈动力（钱多是硬道理），但银行、保险等配置盘追涨意愿或有限，潜在供给、EVE指标等压力下，逢调整买入可能是主要思路。上周的超长特别国债招标结果也有一定体现，发行点位低（2.2%）但全场倍数、边际倍数均不高，二级涨幅有所回吐。
2、二季度基本面基数略降低，后几个月PPI同比预计继续回升，对利率向下空间形成制约。不过票据利率超季节性走弱，4月信贷投放趋于一般，债市也不具备明显调整的基础。
3、中期也需提防政府债和银行金融债供给放量、央行态度边际收紧、资金利率小幅回升等带来的波动风险。
总体看，我们维持10年期国债1.75%之下、30年期国债2.2%附近阻力加大的判断，建议把握剩余交易机会的同时，为应对潜在市场波动做两手准备。
A7：绝大多数（75%）投资者认为未来三个月十年期国债下限接近1.70%。其余20%选择1.65%，4%选择1.60%，2%选择1.60%以下。
点评：上周债市强势行情中，10年国债收益率一度下破1.75%关键点位，周三盘中一度触及1.73%，但市场并未形成进一步下探的共识，周四周五止盈盘涌出，涨幅有所回吐。再往后看，我们认为继续下行空间有限，投资者也普遍认为下限或在1.7%附近。
一是，从历史锚点看：去年4月关税事件期间的1.60%是阶段性低点，考虑当前通胀水平与增值税因素，在此基础上抬升10bp至1.70%，已是接近历史可比的极低位置。
二是，从短端资金利率+期限利差来看：若10年国债收益率降至1.70%，与当前DR001（20日均值）的利差将处于2015年以来12%分位数的低位。
三是，从后续影响因素看：当前资金面虽维持宽松，但宽松基本见顶，后续需警惕资金利率边际回升带来的压力；交易盘资金涌入积极但配置盘参与度不足，部分大行已开始兑现收益；叠加后续政府债供给放量的潜在扰动，利率继续下行的动力似乎并不充足。
总之，短期市场惯性仍在，未来1-2周风险整体可控，但行情最顺畅的阶段可能进入尾声，10年期国债破前低后继续下行空间有限。
A8：选择“资金面收紧”的投资者最多，其后依次是“通胀超预期”、“长债供给”、“赎回反馈”和“地产等稳内需政策”。选择“增长超预期”、“地缘局势缓和”和“无明显风险”的投资者相对较少。
点评：本次问卷结果清晰反映了机构对未来一个月债市风险点的共识判断：资金面收紧是市场最担忧的变量，显著高于其他选项，成为市场一致预期的核心风险。在央行降息空间有限、基本面维持弱修复的背景下，若地缘冲突不确定性进一步下降，后续不排除央行通过公开市场操作边际收敛流动性；叠加政府债供给放量等因素，或推动资金利率中枢上行。考虑到当前长短端利差已被明显压缩，资金面变化将对债市形成直接冲击。不过，如前文所述，短期资金明显收紧的风险或有限，中期大概率呈现“小幅收敛但不收紧”的格局。
除此之外，通胀超预期、长债供给也成为市场关注的次要风险点：3月PPI已由负转正，未来一两个月或延续上行趋势。不过，当前价格主要是输入性和成本性因素拉动，需求拉动特征尚不明显，且影响具有两面性，整体以中性看待。后续关注涨价是否向下游传导。长债供给放量或加剧供需失衡，后续大行、保险等配置盘对超长债的承接力仍是关键变量，有待观察。
相比之下，增长超预期、稳内需政策、地缘局势缓和等因素的担忧度相对较低，反映市场对基本面修复的力度仍持谨慎态度。
Q9：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线%）投资者对未来三个月收益率曲线持“平坦化”判断。其余22%选择“频繁变化”，17%选择“陡峭化”，0%选择“出现倒挂”。
点评：近一月资金面维持宽松格局，理财、债基等非银被动配置压力上升，短端利率持续下行后倒逼交易盘等沿着曲线BP以内，10年国债活跃券一度突破1.75%的关键位置，20-10年、50-30年期限段曲线也被一定程度压平，短端利率亦是续破前低。
一是，短期做多惯性使然，曲线平坦化走向成为当前主流预期，利差压缩行情尚未结束。不过考虑到30年国债2.2%附近、十年国债1.75%之下承接意愿和赔率弱化、阻力增加，在降息预期等新的强催化剂出现之前，我们预计单边压缩的空间也有限。上周五30-10年国债活跃券利差回到50BP附近，后续若压缩至45BP附近，进一步压缩空间可能有限。
二是，资金面小幅收敛，曲线平坦化。若后续地缘政治冲突对我国宏观经济、资本市场冲击告一段落，央行可能小幅收敛流动性，带动短端利率上行幅度更大，推动曲线：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A10：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”和“权益暴露”，再次是“品种选择（如超长债、二永债、浮息债等）”、“杠杆操作”和“信用甄别/下沉”。选择“没机会，选择躺平”的投资者较少。
点评：本期投资者对久期调节的青睐度较上期提升，与曲线平坦化预期基本印证。如前述，当前债市做多动能虽有望延续，但我们认为一味拉久期性价比也不算高，建议继续以结构性挖掘+品种机会为主，同时为潜在波动做准备：
1、曲线方面，从比价优势来看，短期可继续关注30-10Y、5-3Y国债期限利差、超长地方债-国债品种利差、政金债-国债税收利差、3年左右政金债内部品种利差（如农发债）等机会，优先布局高流动性个券。
2、组合上建议采用哑铃型结构，以短久期品种锁定收益，长久期品种博弈曲线平坦机会，同时长端流动性好，交易灵活。
3、品种方面，可适度配置DR浮息债，在资金利率低位运行阶段具备防御属性，资金收敛时票息可跟随上调，提供组合安全垫。
4、权益暴露方面，股市逐渐由情绪驱动向业绩驱动阶段过渡，反弹的方向不改但斜率可能放缓，建议转债维持偏中性仓位，操作上仍以交易为主。
点评：本期大类资产前三名排序与3月一致。与上月相比，股市相对大宗和黄金的领先优势提升，现金的偏好度下降，反映出市场“滞胀”交易退坡，风险偏好显著修复。
1）股市偏好度稳居第一，反映机构风险偏好显著回暖。近日全球市场风险偏好显著修复，美股、日股等已突破冲突前水平，创业板指创近11年新高。展望后市，市场对中东局势逐渐脱敏，产业逻辑才是主线，AI链业绩等是焦点，前期密集成交区位置，难免会有一定的反复，适度提防中东局势和供应链尾部风险。
2）大宗商品与黄金紧随其后。大宗商品受益于供给约束、制造业周期回暖与AI/新能源增量需求，铜、能源及短缺品种配置价值凸显；黄金则在地缘不确定性与实际利率下行背景下，兼具避险与抗通胀属性，配置价值被认可。
3）债券偏好度有所回升，高于现金等替代品。近三周债市表现偏强，短期来看，债市惯性仍在，宽松资金面、做多惯性及偏弱的4月数据将继续支撑市场。但行情最顺畅的阶段可能进入尾声，开始关注利率加速探底后的阶段性拐点。
4）美元等外币资产、房地产的偏好度持续偏低，反映出人民币升值预期下，机构对海外资产配置意愿偏弱，同时对地产修复力度仍持谨慎态度。
本周核心关注：4月政治局会议、国内4月PMI 、3月规模以上工业企业利润、美联储和欧洲央行利率决议、跨月资金面、超长特别国债上市等。周一将公布我国3月规模以上工业企业利润，同时有6000亿元1年期MLF到期，关注企业盈利修复情况。周二日本央行将公布利率决议和经济前景展望报告，关注政策表述变化及后续路径指引。周三20和30年超长期特别国债上市交易，关注二级市场定价与换券交易对超长端的影响。周四美联储将公布利率决议并召开新闻发布会，欧洲央行也将公布利率决议，我国将公布4月官方及SPGI制造业PMI，美国还将公布一季度GDP、3月PCE，欧元区将公布4月CPI等重磅数据，关注主要经济体增长、通胀与政策信号。此外，4月政治局会议预计于本周召开，关注会议表述；本周跨月，关注跨月资金面扰动。
